《主板上市规则》第13.24条下须有足够业务运作及资产的规定
《主板上市规则》第13.24(1)条（或内容相同的《创业板上市规则》第17.26(1)条）（统称为“上市规则第13.24条”）规定，发行人经营的业务“须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市。”1
上诉法庭近期在中国趋势控股有限公司 诉 香港联合交易所有限公司（民事上诉案件2020年第652号）(China Trends Holdings Ltd v. Stock Exchange of Hong Kong Ltd (CACV 652/2020))（“中国趋势”）中所作的判决，与三元集团有限公司 诉 香港联合交易所有限公司（分别为终院民事杂项案件2009年第52号及民事上诉案件2008年第191号）(Sanyuan Group Ltd v. Stock Exchange of Hong Kong Ltd (FAMV 52/2009；CACV 191/2008)（“三元集团”）一案的判决一致，两者均就上市规则第13.24条的应用提供了有用的阐释。在中国趋势一案中：
1. 于香港联合交易所（“联交所”）创业板上市的中国趋势控股有限公司（“中国趋势控股”）连续五年录得净亏损，营运现金流大部分呈负数，且业务营运水平持续低迷，联交所因此将其停牌。中国趋势控股要求创业板上市委员会及创业板上市（复核）委员会就停牌决定进行复核，但相关委员会均维持其停牌决定。
2. 中国趋势控股随后以停牌决定不理性（irrationality）及“韦恩斯伯里式”不合理性（Wednesbury unreasonableness）为由，向香港法院提出司法复核。中国趋势控股辩称，创业板上市（复核）委员会未有考虑到包括公司具有偿债能力、其营运水平及具备足够资产等因素。此外，中国趋势控股指称该委员会在作出停牌决定时并没有提供充分理由。
3. 与三元集团一案（该案为首宗由上诉法庭审理有关联交所就上市规则第13.24条所作出的决定的案件）结果相似，中国趋势控股提出的申请分别被原讼法庭（见英文判决）及上诉法庭（见英文判决）驳回。
在三元集团一案中，上诉法庭以上市上诉委员会对复牌建议是否充分作出了质量性决定，及没有理据质疑该决定为由，推翻了原讼法庭的原判（见英文判决），维持除牌决定（见英文判决）。三元集团公司其后向终审法院申请上诉许可也遭到驳回（见英文判决）。
整体来说，上诉法庭在两宗案件的裁决中确认了上市决策及联交所的指引信GL106-19 （“GL106-19”）所载列的考虑因素。
基于法庭的裁定及近期的上市决策，我们于下文阐述发行人就确保遵守上市规则第13.24条需注意的重要原则。
有可行及可持续业务方可继续上市
1. 联交所执行上市规则第13.24条时的首要考虑是保障投资者的利益。联交所只会在极端情况下暂停证券交易，而上诉法庭在中国趋势一案中同样地认可此做法。极端情况一般具有以下特点：
(a) 上市公司的业务及收入水平极低；
(b) 上市公司的业务规模极小并连续多年亏损，而营运倒退并非短暂性；及
(c) 资产的收入及利润不足以支持其继续上市。
2. 值得注意的是，发行人不会单单因为具备偿债能力而符合上市规则第13.24条的规定。虽然 GL106-19 引用破产作为发行人可能未能符合上市规则第13.24条的情况之一，但偿债能力仅与资产的充裕程度有关，不能反过来证明发行人具有足够的业务运作。上诉法庭在中国趋势一案中就这方面提供了有用的阐释：
(a) 可行性及可持续性的考量基于该上市公司是否应得以继续上市，而此等考量有别于以公司的偿债能力来断定该上市公司的可行性及可持续性。
(b) 如上诉法庭所述， “（译文）… 若没有可行及可持续的实质业务的公司继续上市的话，会引来其未来可能被收购的猜测，导致市场操纵、内幕交易及市场不必要的波动的危机，而此等事宜并不符合投资大众的利益。这明显有别于以该公司的偿债能力评估其财政稳健性，因为‘高度投机公司’也可以是财政稳健兼具有偿债能力。” (粗体为强调部分) 2
(c) 上诉法庭裁定，在应用上市规则第13.24条时，加入“接近破产”的规定并不合理。否则，将会导致以下荒谬结果：就无业务或仅有微不足道业务的发行人，因为其具有从未亦不会对业务有用的资产，导致联交所无法暂停该发行人的证券买卖。
质量性评估
3. 上诉法庭在中国趋势一案中再次确认，上市规则第13.24条的应用属于质量性评估而非量化评估，需要针对具体事实及特定公司情况作评估，并有别于按照量化或通用基准衡量该上市公司的资产及收入的“计算工作”。这确认每名发行人都按照不同的业务及行业状况营运，而套用千篇一律的标准则过于规范及欠缺灵活性。联交所无订明基准并非构成程序不公，不可基于此方面用以作为申请司法复核的理据。
4. 上诉法庭也裁定，进行质量性评估时，应整体地考虑该上市公司的个别情况，其营运及资产水平不应与其实际业务分开考虑。因此，上诉法庭裁定，基于某些独立因素而对比相关上市公司及其他公司以证明该上市公司已遵从上市规则第13.24条的规定，并无帮助。
5. 此外，终审法院在三元集团一案中表示，联交所无需建议替代业务方案，或指明发行人需要达到的替代营运、资金或盈利水平。发行人的管理层最为适合制定该等业务方案或提供可实现的财务数据。因此，发行人应该旨在按照主观而非客观标准向联交所证明其符合上市规则第13.24条。
法庭就联交所的专业判断给予相当的酌情权
6. 上诉法庭在中国趋势一案中强调，应用上市规则第13.24条时有高度灵活性。决定上市公司是否达到可行性及可持续性的门槛而令其可以继续上市属联交所的专业判断。在无法律上的错误、未有考虑相关因素或考虑了不相关因素的情况下，法庭不应干预有关专业判断。同样地，根据上诉法庭William Stone法官在三元集团一案的判词，法庭在干预市场监管机构的决定前应“（译文）踌躇思量”。
新冠肺炎疫情及中美贸易争议的影响
7. 联交所在GL106-19第8(b)段表明，发行人若因市场状况或业务战略等短暂情况而使其业务暂时缩减或暂停不会被视为违反上市规则第13.24条的规定。
8. 联交所同样在2020年12月的《上市发行人监管通讯》中向发行人重申，若公司能证明其业务营运的任何重大影响确实由外部情况造成，则联交所不会立即对其采取行动。联交所提出的例子包括一家小型房地产顾问公司因中美贸易争议及政府政策而使其业绩欠佳。若该公司有证据证明相关的市场状况只是暂时而其业务将会恢复，则仍将被视为符合上市规则第13.24条。
9. 然而，随着营商及市场状况复苏，发行人的业务营运预期再次增长并恢复正常，联交所是否愿意就市场因素而为发行人提供喘息空间，以及此宽容措施可维持多久，仍为未知之数。
结论
如上诉法庭确认，联交所针对发行人是否符合上市规则第13.24条的规定会作出量化评估，而该评估围绕公司个别因素，同时是主观的判断。
纵然司法复核可供发行人尝试挑战联交所的停牌及除牌决定，案例证明其胜诉机会甚微。而且，在缺乏强而有力的因素下，法庭一般来说缓于干预联交所的专业判断。因此，发行人应避免依赖此途径以避免被除牌。相反，鉴于联交所日益关注发行人是否符合上市规则第13.24条，发行人应集中于巩固其财政状况，并制定有说服力的具体业务方案，务求改善业务营运及整体盈利。这将有助发行人积极向联交所证明公司业务正在复苏，并具备可行及可持续业务，以及足够资产，应允许继续维持其上市地位。
- 经修订的主板上市规则第13.24(1)条自2019年10月1日起生效，其规定为“发行人经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市” 。上市规则第13.24(1)条前一版本的规定为“发行人须有足够的业务运作（不论由其直接或间接进行），或拥有相当价值的有形资产及╱或无形资产（就无形资产而言，发行人须向本交易所证明其潜在价值），其证券才得以继续上市” 。虽然当所需裁定的重大事件发生在2019年10月1日之前的话，相关上市决策及判决仍引用上市规则第13.24(1)条的前一版本，但其中所阐述的主要分析适用于经修订的上市规则第13.24(1)条。
- “高度投机公司”（blue sky companies）被联交所用于指称公众投资者对于其业务计划及前景没有任何资讯的公司。
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